본(本) 연구(硏究)는 한국증권시장에서 대표적 대용시장(代用市場)포트폴리오인 한국종합주가지수(韓國綜合株價指數)와 동일가중지수(同一加重指數)의 효율성에 대한 검증을 Hansen(1982)의 다변량의 GMM에 의하여 실시하고자 하였다. 이를 위하여 먼저, 주식수익률자료(株式收益率資料)에 근거한 산업별(産業別)포트폴리오수익률과 초과시장수익률모형(超過市場收益率模型)의 오차항(誤差項)이 정규분포(正規分布)를 벗어남을 증명함으로써 GMM검증방법(檢證方法)의 정당성을 찾고자 하였다. 정규분포에 대한 검증방법(檢證方法)으로서 왜도와 첨도의 검증과 이를 결합한 Jarque-Bera(1980)검증(檢證)을 실시하였다. 둘째로, Hansen(1982)의 GMM을 대용시장(代用市場)포트폴리오의 효율성(效率性) 검증(檢證)에 적용하는 방법에 대한 연구들인 Mackinlay-Richardson(1991), Harvey-Zhou(1993)와 Campbell-Lo-Mackilay(1997) 등을 기초로하여 이들의 방법론을 개선한 3가지의 효율성(效率性) 검증방법(檢證方法)을 제시하였다. 셋째로, 이상의 검증방법(檢證方法)들을 토대로 1980년 1월부터 1997년 6월까지 월별주식수익률(月別株式收益率)의 자료(資料)를 11업종으로 분류하여 산업별(産業別)포트폴리오수익률(收益率)과 초과시장수익률모형(超過市場收益率模型)에 의한 오차항(誤差項)이 정규분포(正規分布)를 따르는지와 아울러 대용시장(代用市場)포트폴리오의 효율성을 검증하였다. 검증결과(檢證結果), 산업별(産業別)포트폴리오수익률과 오차항(誤差項)은 대부분 정규성이 기각(棄却)되어 GMM검증방법(檢證方法)의 정당성이 입증되었다. 따라서 GMM에 의한 효율성(效率性)을 검증한 결과, 한국종합주가지수(韓國綜合株價指數)의 경우에는 평균-분산(平均-分散)프론티어(mean-variance frontier)상(上)에서의 대용시장(代用市場)포트폴리오의 효율성(效率性)은 기각(棄却) 할 수 없는 것으로 나타났으나 평균수익률(平均收益率)이 GMVP의 수익률보다 낮았기 때문에 효율적(效率的) 프론티어(efficient frontier)상(上)의 대용시장(代用市場)포트폴리오의 효율성(效率性)은 기각(棄却)되어 대용시장지수로서의 문제점이 있는 것으로 나타났다. 그러나 동일가중지수(同一加重指數)는 평균수익률이 GMVP의 수익률보다 높을 뿐만아니라 효율적(效率的) 프론티어상(上)의 대용시장(代用市場)포트폴리오의 효율성(效率性)도 채택되어 한국종합주가지수(韓國綜合株價指數)보다 우월한 지수(指數)인 것으로 나타났다.

A simple general equilibrium model, where risk aversion and dividend process switching play a key role, shows that a stock price in a bubble-free economy can be observationally equivalent to that of the intrinsic bubble economy. Specifically, I seek a set of conditions under which the functional form of asset prices in the bubble-free economy is the same as that in the intrinsic bubble approach.

글로벌화가 진전된 산업의 경우에는 세계산업 내지 세계시장 요인이 현지시장 내지 현지산업 요인보다 더 중요한 ADR과 원주 수익률의 결정요인으로 실증된다. 원주의 움직임에 대해서는 대체로 현지산업, 현지시장 요인, 세계시장 요인, 세계산업 요인순으로 설명력이 높게 나타난 반면, 글로벌화가 진전된 산업의 기업 원주에 대해서는 세계시장 또는 세계산업 요인, 현지시장 또는 현지산업 요인 순으로 설명력이 높다. ADR의 움직임은 대체로 세계시장 요인, 현지산업 요인, 현지시장 요인, 환율 요인, 세계산업 요인, 미국산업 요인, 미국시장 요인 순으로 설명되는 반면, 글로벌화가 진전된 산업의 경우에는 세계시장 또는 세계산업 요인, 환율 요인, 현지산업 요인, 현지시장 요인 순으로 설명력이 높다. 한편, 원주와 ADR간에 수익률과 변동성은 모두 상호관련성이 높고, 원주 수익률을 설명하는 요인과 동일 외국기업의 ADR을 설명하는 요인은 대체로 일치한다.

This paper contributes to the ongoing controversy over price and volatility spillovers across countries by providing new evidence with the futures data of the S&P 500 and Nikkei 225 index futures contacts from January 3, 1990 to April 16, 1996. Based on the two-stage symmetric and asymmetric GARCH models we document that both the U.S. and the Japanese daytime returns significantly influence the subsequent overnight returns of the other market. We find no signs of volatility spillovers between two international markets with the symmetric model. However, with the asymmetric models, we find that the magnitude of foreign negative shocks are different from the positive ones. The findings generally suggest that the two markets are more sensitive to the bad news originating in the other market. This nature of transmission between two markets would have important implications to the arbitragers who are trying to exploit the short-term dynamics of price and volatility movements across two security markets.

선물시장이 개설된 이후 최근까지 약 2년동안 거래된 주가지수선물 8개의 최근월물에 대한 실제가격과 이론가격과의 괴리율을 분석한 결과 한개의 결제월물을 제외한 1개의 최근월물의 선물가격이 평균적으로 이론가보다 낮게 형성되어 주가지수선물시장이 개설된 이후 대부분의 기간동안 선물가격의 저평가상태가 지속되고 있는 것으로 나타났으며, 선물시장이 양적으로 성장한 97년 10월부터 괴리율의 편차가 더 심화되는 경향도 발견되었다. 가격괴리현상을 이용한 차익거래로 실제 수익을 올릴 수 있었는가에 대한 점증에서는 거래비용에서 유리한 위치에 있는 증권회사의 경우 분석대상 총거래일수 544일중에서 차익거래가 가능했던 거래일은 301일이었고, 거래비용측면에서 상대적으로 불리한 일반투자자의 경우에도 총 190일이나 차익거래가 가능했던 것으로 분석되었다. 이처럼 거래비용을 고려하고도 차익거래로 이익을 실현할 수 있는 기회가 즉시에 소멸되지 않고 상당기간동안 지속되는 것으로 나타났으며, 이는 기관투자가의 선물에 대한 인식 부족과 증권회사의 공매도 제약 둥과 같은 제도적 요인, 그리고 차익거래 수익의 불확실성 등에 따라 차익거래가 활발하게 이루어지지 못한데서 기인한 것으로 보인다. 가격괴리현상과 선물만기일까지의 잔존기간과의 관계는 유의적이어서, 선물만기일까지 잔존기간이 길수록 괴리율이 더 크고 만기일에 접근함에 따라 괴리율은 감소하였다.

본 논문은 경제적인 위기에 기인한 세계 주식시장의 동조화 현상에 대하여 1993년 말에 발생한 멕시코 외환 위기를 전후(前後)로 북미 대륙의 주식시장과 뉴욕 증시에서 거래되는 중남미 국가펀드 가격들의 동반 움직임(Co-movements)현상을 예(例)로 들어 분석해 보았다. 본 논문은 이전의 실증 연구들과 몇 가지 점에서 일치되는 점을 발견하였다. 첫째, 미국 시장에서 거래되는 중남미 국가펀드의 가격들은 페소위기 이후 더욱 동반 움직임 현상을 나타내었다. 둘째, 중남미 국가펀드는 그들이 거래되는 미국 시장의 움직임에 상당한 영향을 받고 있다. 셋째, 페소위기 이후 북미 대륙의 주식시장간 또는 중남미 국가펀드간의 움직임에 있어서 상관관계가 증가하였다. 결과적으로 자본 이동의 자유화에 따른 자본시장의 점진적인 통합은 국진적으로 발생한 경제 위기를 빠른 시간에 비슷한 위험 요소에 노출되어 있는 다른 지역으로 파급시킨다는 사실이 다시 한 번 입증되었다.

본 연구는 KOSPI 200 주가지수선물이 현물시장의 유동성 및 변동성에 미치는 영향을 분석하기 위하여 1996년 5월 3일 주가지수선물의 도입 전 후 각각 6개월간의 일중 매수 매도호가, 일중 최고가, 최저가, 종가, 거래량에 대한 109개 기업의 패널자료(panel data)를 일반화최소승자(GLS) 방법에 의하여 시계열횡단면회귀분석(time series cross-sectional regression)으로 실시하였다. 본 연구에서 발견된 결과는 다음과 같다. 첫째, 주가지수선물 도입이후 주식시장 전반적으로 매수 매도호가 스프레드 증가는 발견할 수 없었다. 그러나 KOSPI 200 지수 비채택종목의 스프레드는 증가하여 주가지수선물 도입이후 유동성의 감소를 보였고 KOSPI 200 종목군은 유의적인 변화가 없었다. 둘째, 스프레드의 설명변수중 가격변수는 주가지수선물의 도입 이전에 유의적 설명변수이었고, 주가지수선물 도입이후에도 구조적 차이의 변화를 발견할 수 없었다. 그러나 스프레드의 설명변수 중 주가지수선물의 도입 이전에는 유의적이지 못하였던 변동성과 거래량의 스프레드에 대한 민감도가 주가지수선물 도입이후에는 유의적인 차이변화를 나타냈다. 변동성은 KOSPI 200 지수 비채택종목군에서, 그리고 거래량은 지수채택종목과 비채택종목군 모두에서 통계적으로 유의적인 차이 변화를 나타내어 주가지수선물 도입이후 스프레드의 설명변수에 구조적 변화가 발생하였다. 셋째, 주가지수선물의 도입이후 가격변수를 설명변수로 조정하고 난 현물시장의 변동성이 유의적으로 증가하였고, 특히 지수비채택종목군에서 더 심한 증가를 보여 주었다. 이는 선물가격이 정보를 효율적으로 반영하지 못하여 현물시장의 변동성에 다소 영향을 미친 것으로 볼 수 있다.

1987년 10월 미국의 주가폭락과 1990년대 일본주식시장의 지속적 침체 이후로 미국과 일본 등의 주식시장에서는 주식시장의 변동성 증대 및 침체의 원인으로서 주가지수선물이 주목받기 시작하였다. 1987년 주가대폭락을 연구한 브레디보고서에는 주가지수선물과 이를 이용한 포트폴리오보험전략이 주가폭락의 한 요인으로 지목되고 있으며, 일본의 경우 장기적인 주식시장 침체가 주가지수선물에 기인한다는 생각이 일반화되어 있다. 본 연구는 우리나라에서 1996년 5월 3일부터 시작된 주가지수선물거래 도입이 주식시장에 미치는 개입효과를 분석하는데 목적이 있다. 본 연구의 목적을 위하여 Box와 Tiao(1975)에 의해 제시된 개입분석모형(intervention analysis model)을 이용하여 분석한 결과 개입의 효과가 전체 모형 설정에 유의한 영향을 미치지 않음을 알 수 있었다. 따라서 우리나라의 경우 주가지수선물거래 도입이 주식시장에 미치는 개입효과는 미미하다고 할 수 있다.

공매(short sale)에 대한 제약이 없는 투자환경에 비해 공매에 대한 제약이 있는 투자환경에서는 주식과 같은 위험자산의 가격은 한동안 과대 평가된다. Figlewski & Webb (1993)는 공매에 대한 제약으로 인해 악재(bad news)가 주가에 과소 반영된다고 하였으며, Diamond & Verrecchia(1987)는 공매에 대한 여러 제약(short-sale constraints)으로 인해 주식시장에 호재로 작용하는 정보(favourable information)와 악재로 작용하는 정보(unfavourable information)가 주식시장에 비대칭적으로 반응하며, 악재가 주가에 더 늦게 반영된다는 것을 보였다. 그러나, 주가지수옵션의 거래는 여러 제약이 많은 공매제도로 인해 악재가 주식시장에 일시적으로 과소반영되는 비효율성을 해결해준다. 그래서 본 연구는 주가지수옵션이라는 파생금융상품의 도입으로 인해 악재의 주가 반응 속도에 어떠한 영향을 미치는 지에 대해 살펴보았다. 전환(switchig) GJR-MA(1) 모델을 이용한 실증분석 결과에 의하면, 주가지수옵션의 거래는 여러 제약이 많은 공매제도로 인해 악재가 주식시장에 늦게 반영되는 비효율성을 제거하게 되어, 옵션 도입 이후로 주식시장의 악재로 인한 변동성 충격(volatility shock)이 그 시장에 더욱 더 빨리 흡수되어 정보적 시장효율성(informational market efficiency)을 증대시키는 결과를 보였다.

본 논문은 1977-91년 사이 런던증권시장에서 일반공모형태로 주식이 매각된 영국의 41개 민영화기업의 최초공모주 가격결정에 대해 실증분석하고 있다. 특히 단기적으로 볼 때 영국 민영화기업의 최초공모주는 일반기업의 최초공모주에 비해 현저히 낮게 평가되어 발행되고 있음이 밝혀졌다. 본 논문에서는 민영화기업의 이러한 저가발행 현상을 정보비소유 투자자에게 최소한의 수익률을 보장해 주어야 한다는 Rock(1986)의 winner's curse 관점에서 설명하여 보았다. 먼저 정보비소유 투자자가 직면할 수 있는 winner's curse의 존재 가능성을 청약경쟁률과 저평가율과의 관계를 고찰함으로써 확인하였다. 즉 청약경쟁률과 초과수익률(할인규모)은 정(正)의 관계를 보였는데 이는 정보소유 투자자가 할인규모가 큰 민영화기업의 최초공모주에 집중적으로 청약하여 정보 비소유 투자자를 구축(驅逐)하여 정보비소유 투자자를 winner's curse에 직면하게 할 가능성이 있다는 Rock의 주장과 일치하는 것으로 보인다. 또한 배정확률을 고려한 가중평균초과수익률이 무위험수익률을 보장해주는지를 조사함으로써 Rock의 주장을 실증적으로 규명하였다. 한편 영국 민영화기업의 최초공모주는 장기적으로도 정(正)의 초과수익률을 시현하고 있는 데 이는 일반기업의 최초공모주의 누적초과수익률은 장기적으로는 부(負)를 시현한다는 Ritter(1991)와 Levis(1993)의 연구결과와는 대조적이다.

본 연구는 부실기업의 예측여부에 따른 금융기관의 주가 반응을 분석하였다. 1991년부터 1996년까지 관리종목에 편입된 종목중 40종목을 연구대상으로 선정하였다. 부실기업의 예측은 부실예측모형과 전문신용평가기관의 신용등급을 이용하여 판단하였다. 연구결과에 따르면 기업부실 공시시 금융기관 주식의 초과수익률은 전반적으로 부의 값을 갖는 것으로 분석되었다. 즉, 주가반응의 크기에는 정도의 차이는 있지만 부실예측 여부에 관계없이 기업부실은 금융기관 주가에 악영향을 미치는 것으로 나타났다. 구체적으로 살펴보면 신용등급에 의해 부실이 예측되는 경우에 비해 부실이 예측되지 못한 경우에 주가반응이 크고 유의적으로 나타났다. 그러나 부실예측모형을 이용한 경우에는 부실이 예측된 경우의 주가반응이 예측되지 못한 경우에 비해 크게 나타났다. 이러한 결과는 부실예측모형의 부정확성 또는 예측모형에서 사용된 회계자료의 부정확성에 기인한 것으로 판단된다.

본 논문은 다기간 대리모형에서 나타날 수 있는 대리비용 중에서 대리인과 위임자의 의사 결정고려기간(decision-making horizon)의 차이로 인해서 발생할 수 있는 과소투자유인을 연구 대상으로 하고 있다. 대리인인 경영자는 자신의 명성을 고려해서 투자효과가 자신의 임기내에 나타나는 투자안에 높은 관심을 가질 것이다. 그런데 계속기업을 전제로 하면 대리인인 경영자는 위임자인 주주보다 투자의사결정시 고려하는 기간이 짧아서 과소투자의 가능성이 존재한다. 동적최적화 기법을 이용한 이론적 모형의 결과도 대리계약기간이 짧을수록 투자수준이 낮을 것으로 나타났다. 이러한 내용을 한국상장기업들을 대상으로 임원근속기간과 설비투자수준의 관계에 대해서 실증분석한 결과, 이론적 기대와 일치하지만 통계적 유의성은 낮은 편이었다. 이같은 결과는 전문경영체제가 확립되어 있지 않은 한국기업환경의 특성에 기인한다고 생각된다.

본 연구의 목적은 일괄매매와 접속매매에서의 주가변동의 행태를 이론적으로 구명하고, 이를 바탕으로 우리나라 종합주가지수를 이용하여 일중 주가지수수익률분산을 구하여 두 제도를 실증적으로 비교분석하는 데 있다. 정보거래자와 무정보거래자가 증권시장에 참여한다는 전제하에 일괄매매와 접속매매의 주가변동성을 유도하고, 양제도에서의 주가변동성을 이론적으로 비교 분석한 결과, 시점간 정보 거래자비율이나 혹은 거래자수가 일정할 경우, 접속매매의 가격변동성이 일괄매매의 가격변동성 보다 큰 것으로 분석된다. 그러나 매 시점마다 정보거래자비율과 거래자수가 일정하지 않을 경우에는 일괄매매의 주가변동성이 접속매매의 주가변동성 보다 더 큰 경우도 발생하지만, 시점1의 거래자비율이 $20%{\sim}80%$ 사이에서 변동할 경우에는 역시 접속매매가 일괄매매보다 주가변동성이 더 클 가능성은 크게 높아진다. 이 같은 이론연구를 바탕으로 노이즈제거전 10분간격 주가지수수익률분산을 살펴본 결과, 9시 41분이 가장 크고 폐장동시호가가 가장 작은 것으로 분석되었으며, 또한 전장에서는 작아지는 경향을 보이고 후장에서는 폭 넓은 U자 형태를 갖는 것으로 나타난다. 그리고 동시호가의 주가지수수익률분산은 개장동시호가가 가장 크고, 후장개장동시호가가 그 다음이며, 가장작은 것은 폐장동시호가인 것으로 분석된다. 폐장동시호가와 후장개장동시호가의 주가지수수익률분산이 대부분의 접속매매보다는 작으나, 노이즈제거후 주가지수수익률분산은 전장개장동시호가가 노이즈제거전과 마찬가지로 가장 컸지만, 폐장동시호가는 전장접속매매와 후장개시동시호가 보다 더 크게 나타났다. 이와 같이 전장개장동시호가의 주가지수수익률분산이 높은 것은 전일 15시부터 당일 9시 31분까지를 대상으로 주가지수수익률이 계산되어진 것과 긴 비거래시간 때문으로 해석할 수 있다. 그리고 폐장동시호가의 주가지수수익률분산이 접속매매 보다 큰 것은 본 연구모형에서 말하는 정보분산이 시점간에 같지 않고 폐장동시호가의 정보분산이 큰 데서 그 원인을 찾을 수 있다. 현재 우리나라에서는 매매제도가 주가변동에 미치는 영향에 대한 이론적 실증적 연구가 미진하고, 이에 대한 관심이 비교적 적다. 따라서 본 연구는 매매제도에 따른 주가변동성의 행태 뿐만 아니라 정보변동의 분산, 정보거래자의 정보해석노이즈, 무정보거래자의 유동성노이즈 등이 주가변동성에 미치는 영향에 대한 이해의 폭을 넓혀 줌으로써 증권시장의 효율성제고에 기여할 수 있을 것으로 기대된다.

기업부실예측모형은 관련당사자들에게 부실위험을 사전에 경고함으로써 기업이 실제 부실화되는 경우 발생할 막대한 사회적 비용을 절감시켜 줄 수 있지만 지금까지 개발된 모형의 예측력은 그다지 만족스럽지 못하였다. 본 연구에서는 먼저 기존 부실예측연구의 한계 및 문제점들을 살펴보고, 철저한 실증분석에 근거하여 모형의 예측력 극대화에 실제적으로 기여하는 변수만을 선정함으로써 보다 높은 예측력을 가진 부실예측모형 개발을 시도하였다. 비금융 상장회사에 적용할 목적으로 개발된 본 모형의 자체예측력은 부실기업표본의 경우 85.3%, 비부실표본의 경우 95.1%으로써 기존의 모형들에 비하여 크게 향상되었고, 검정용표본을 이용한 예측력의 경우에도 부실표본 76.5%, 비부실표본 94.2%로서 대폭 개선되었다. 본 모형은 대출심사시 뿐만 아니라 기관투자가들이 주식 및 채권투자를 위한 기업분석에도 매우 유용하게 활용될 수 있고 특히 적격업체의 1차적 판별에 매우 유용할 것으로 예상된다.

이 논문에서는 자산의 수익률과 공통요인이 시간가변적 변동성을 갖는 경우의 APT를 검증하고자 시도하였다. 이를 위하여 1980년 1월부터 1995년 12월까지의 17개업종별 포트폴리오 수익률로부터 주성분분석에 의하여 4개의 공통요인을 추출하였다. (이중 첫 번째 요인은 동일가중 시장수익률과 거의 1에 가까운 상관성을 갖고 있으므로, 추출된 첫 번째 요인 대신에 시장수익률을 사용하였다.) 17개 업종별 포트폴리오에 대한 ARCH모형을 추정한 결과, 12개 포트폴리오의 수익률이 조건부 이분산성을 보이고 있다. 또 네 개의 공통요인 중 시장수익률을 포함한 3개의 요인은 뚜렷한 조건부 이분산성을 보이고 있다. 따라서 요인위험--즉, 공통요인에 대한 개별자산의 민감도$({\beta}_{ij})$--은, 개별자산과 공통요인의 상관계수가 일정하다고 가정하여, ARCH모형에 의해 측정된 자산 및 공통요인의 시간가변 표준편차로부터 계산되었다. 이와 같이 계산된 요인위험에 대하여 어느 정도의 위험프리미엄이 주어지고 있는가는 일반화 적률법(GMM)에 의하여 추정하였다. 그 결과, APT의 추정에 사용된 4개의 공통요인 중 시장수익률을 포함한 3개의 요인에 대하여 유의한 위험프리미엄이 추정되었다.