A Study on the Sensitibities of Cashflow and Growth Opportunities to Investments

기업투자와 성장기회, 현금흐름의 민감도에 관한 실증연구

We test a model of investment-cashflow-growth opportunities relationship in order to estimate the sensitivities to investments. In this study, we use a new proxy variable for the value of growth opportunities(hereafter "VGO"), which is based on the seminal papers of M&M(1958:1961:1963) and Lee(2006;2007). The empirical findings on the sensitivities of cashflow and growth opportunities are as follows. First, when the traditional proxy variables for the growth opportunities such as Tobin's Q, MBR and sales growth are included with the new proxy VGO in the estimation, their coefficients are turned out to be insignificant. Second, only the new proxy variable VGO shows a statistically significant positive sensitibity to investment, which can be regarded that the growth opportunities hold the positive influences to investments. Third, the Tobin's Q can be decomposed into three factors such as the value of growth opportunities(VGO), the value of asset-in-place and valuation errors. It turns out that only the VGO shows a statistically significant positive relationship with investment among others. This means that the new variable VGO is a good proxy variable for the growth opportunities in the investment-cashflow sensitivity analysis. In sum, thanks to the above findings in this study, we can say that it will not be proper to choose a proxy variable for the growth opportunities from the traditional set of proxies such as Tobin's Q, MBR, or sales growth rate.

본 연구의 목적은 기업재무론 분야의 실증연구에서 많이 사용되는 성장기회 대용변수를 새롭게 개발하고, 이를 투자-성장기회-현금흐름 민감도분석에 활용하는데 있다. 기존 연구에서 성장기회의 대용변수로 흔히 Tobin's Q, MBR, 매출액증가율 등이 사용된다. 본 연구에서는 기업의 내재가치 평가모형에 입각한 성장기회 가치를 추정하고, 성장기회 가치비중(VGO)을 성장기회의 대용변수로 채택하여 기존 연구의 전통적인 대용변수들과 종합적으로 비교하였다. IMF 외환위기 이후 기업의 투자부진이 우려되고 있는 2000년 이후 2005년 기간 중 기업투자와 성장기회 간의 관계를 분석한 결과를 정리하면 다음과 같다. 첫째, 전통적인 성장기회 대용변수들과 새로 제안하는 성장기회 대용변수 VGO를 모두 동시에 채택한 투자-성장기회-현금흐름 회귀분석 모형에서 검증해 본 결과, VGO만이 통계적으로 유의한 양(+)의 투자민감도를 갖는 것으로 나타났다. 새 성장기회 대용변수 VGO를 채택하면, 여타 전통적인 대용변수의 설명력이 없어지는 것으로 나타났다. 따라서 국내외 선행연구에서 기업의 성장기회를 대변하는 변수로 일반적으로 선정되어왔던 전통적인 대용변수인 Tobin's Q, MBR, 매출액증가율은 성장기회에 관한 적절한 대용변수가 되지 못하는 것으로 해석된다. 둘째, 투자-성장기회 민감도분석에 있어서 투자결정요인으로서 성장기회는 시설투자증가율에 양(+)의 효과를 갖고 있으며, 이와 같은 성장기회를 가장 잘 대변해 주는 대용변수는 미래투자의 수익성(성장기회 수익률 추정치)에 기초하여 추정한 VGO 변수인 것으로 해석된다. 셋째, Tobin's Q의 3가지 구성요인 중 VGO(미래수익성을 대변)만이 유일하게 통계적으로 유의한 양(+)의 민감도를 보였다. VAIP(기존투자의 수익성을 대변) 및 VMS(기업가치의 과대평가오류) 변수들의 추정계수 값은 통계적으로 유의하지 않았다. 이는 기업은 기 투자하고 있는 사업의 가치가 크다고 해서 투자증가를 하지 않으며, 기업가치가 시장에서 과대평가되어 현재 투자에 대한 가치평가가 시장에서 높게 형성된다고 해서 투자를 증가하지 않는다는 것을 의미한다. 따라서 기업의 투자증가는 미래투자의 수익률과 그에 기반을 둔 미래투자의 성장가치에 근거하여 투자를 증가시키는 것으로 판단된다.