우리사주가 IPO 주식의 저평가 정도 및 상장 후 투자성과에 미치는 영향

Effects of ESOP on Underpricing and Aftermarket Performance of IPOs

IPO 시점에 외부투자자들에게 배정하는 일반 주식보다 우선하여 종업원에게 우리사주를 배정하는 제도적인 상황에서, 기업이 IPO를 흥행시키려면 종업원들의 적극적인 우리사주 청약 참여를 유도해야 하며, 이를 위해 IPO 주식을 더욱 할인 발행할 가능성이 존재한다. 또한 외부투자자들은 우리사주 지분참여가 활발할수록 공모가가 저렴하거나 기업의 미래전망이 밝다는 긍정적인 신호(signal)로 해석하여 IPO 주식 청약 및 상장 후 주식매수를 촉진시키게 될 것이다. 이러한 가정하에, 본 연구는 우리사주가 IPO 주식의 저평가 정도 및 상장 후 투자성과에 영향을 미치는지 2008년 1월부터 2017년 12월까지 10년 동안 유가증권시장과 코스닥시장에 신규로 상장한 543개 기업을 연구표본으로 하여 분석하였다. 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, IPO 이전에 우리사주를 보유했던 기업은 대략 전체 표본의 40.1%에 불과하지만, IPO 시점에 87.8%의 기업이 우리사주를 발행하고 있을 정도로, 우리사주가 IPO시 자본조달 수단으로 활발히 이용되고 있다. 둘째, IPO 시점에 발행된 우리사주 지분율이 1% 증가하면, 저평가 정도는 무려 3.82% 증가하였다. 이러한 결과는 오직 IPO 시점에 공모된 우리사주에서만 나타나며, 기발행된 우리사주에서는 관찰되지 않았다. 셋째, 상장 후 성과에 미치는 영향 또한 기발행된 우리사주가 아닌 공모시 발행된 우리사주에서 기인하였는데, IPO 시점에 발행된 우리사주 지분율이 1% 증가할 때 상장 후 1, 3, 6개월 초과수익률이 2.8%～3.1% 증가하였으며, 코스닥 표본으로 한정하였을 경우 3.6～4.8% 정도로 영향력이 더욱 커지는 것으로 나타났다. 12개월 초과수익률에 미치는 영향은 유의하지 않았는데, 이는 공모 시 발행된 우리사주의 락업(lock-up) 기간이 12개월인 점과 관련된 것으로 판단된다. 넷째, IPO 시점에 우리사주를 공모한 기업 중 코스닥의 경우 5.5%, 유가증권시장의 경우 44.8%의 기업에서 우리사주 청약미달이 발생하였는데, 청약미달이라는 사건은 저평가 정도에 유의한 영향을 주지 않은 반면, 상장 후 성과에서는 코스닥 표본에서만 1, 3개월 초과수익률을 13% 정도 감소시켰다. 코스닥시장에서 우리사주 청약미달은 매우 드물게 발생하고 있기 때문에, 시장참가자들은 부정적인 신호로 받아들이고 있으며, 그러한 영향이 1～3개월가량 지속된다는 해석이 가능하다. 이 연구는 기존의 우리사주 관련연구, IPO 관련연구를 보완하여 우리사주가 IPO 주식의 저평가 정도 및 상장 후 성과와 관련되어 있음을 규명하였다는 점에서 학문적인 공헌이 있으며, IPO 주식에 투자하는 투자자들에게도 참고할 유용한 기준을 제시한다는 점에서 실무적 시사점이 있다. 또한, IPO 이전 발행된 우리사주와 IPO 시점에 발행된 우리사주가 미치는 영향력이 상이하다는 결과를 보임으로써 추후의 연구들도 이를 명확히 구분할 필요가 있음을 말해준다.

In an institutional situation in which companies allocate ESOP(Employee Stock Ownership Plan)sharesto employees over ordinary shares assigned to external investors at the time of IPO, there exists a needto induce employees to actively participate in the IPO subscription and a possibility that IPOs are moreunderpriced. In addition, the more employees actively participate in ESOP shares, the more likely investorsare to subscribe for IPO shares and to purchase more shares after listing by interpreting employees'participation as a signal that the offer price is cheaper or that the future prospects for companies arepositive. Under these assumptions, we examine the effects of ESOP on underpricing and aftermarketPerformance of IPOs using Korean data consisting of 543 companies newly listed on KOSPI marketand KOSDAQ market for 10 years from January 2008 to December 2017. Our main findings are as follows.First, 87.8% of the companies issued ESOP shares at the time of IPO, while only 40.1% of the sampleshad ESOP before IPO. Second, we find that one percent increase of ESOP share ownership at the timeof IPO is associated with 3.82% increase of underpricing. These results only appear at the time of IPOand were not observed in case of ESOP shares issued before IPO. Third, the impact on performanceafter listing is also due to ESOP shares issued at the time of IPO. The results show that one percentincrease of ESOP share ownership at the time of IPO is related to 2.8% to 3.6% increase of excessreturns over 1, 3, 6 months after listing. The effects are magnified to 3.6～4.8% if the sample is limitedto KOSDAQ companies. Fourth, 5.5% of KOSDAQ companies and 44.8% of KOSPI companies that issueESOP shares at the time of IPO, experienced ESOP undersubscription. While the undersubscription eventdoes not significantly affect the underpricing, it reduces excess returns over 1, 3 months after listing.This study has academic contribution in that it explains ESOP is related to underpricing and aftermarketperformance of IPO by complementing previous studies related to ESOP and IPO. It also has practicalimplication by providing useful criteria for investing IPO shares.