The Impact of Convertible Bond Arbitrage on Korean Stock Market Liquidity

전환사채 차익거래와 한국주식시장의 유동성

This study identifies the arbitrage in the convertible bonds issued by Korean companies and analyzesthe impact of the convertible bond arbitrage on Korean stock market in the context of the liquidy andthe stock price efficiency. The 468 convertible bond issues have been selected from the convertible bondsissued by Korean firms during 2005 and March 2016 for the analysis. The convertible bond issues havebeen divided into four portfolios by the proxy of the arbitrage activity for the analysis and the changein the market quality measures which are market liquidity measures and stock price efficiency measuresbetween pre-issue period and post-issue period has been examined to analyze the impact of convertiblebond arbitrage on Korean stock market. As the proxy of the arbitrage, this study employs not onlythe change in short interest as Choi et al. (2009) tried but also the change in short selling, the adjustedchange in short interest and the adjusted change in short selling. The adjusted change in short interestand the adjusted change in short selling are calculated by the average of change in short interest andthe average change in short selling respectively between pre-issue period and post-issue period. Toreflect Korean stock market characteristics more specifically, four different periods have been appliedto the analysis and the issue size has also been considered in the additional analysis.According to the results, the presence of convertible bond arbitrage in the convertible bonds issuedby Korean firms could be identified and the evidence of the general impact of convertible bond arbitrageon the increase of the liquidity in Korean stock market could be found with relative concentration nearthe announcement date. However, the impact of convertible bond arbitrage on the price efficiency wasnot evident.General perception on the short selling has been negative among the stock market participants fromthe view that short selling drives dropping of stock price. On the other side, however, the short sellingassociated with convertible bond arbitrage can contribute to the improvement of the market quality byenhancing the liquidy in the market and thus ironically, there exists motivation for issuing firms toprovide with stock lending to make short selling easier, which can eventually offer them better accessto capital market.

본 연구는 한국 기업이 발행한 전환사채에 대해서 전환사채 차익거래가 존재하는지를 규명하고 이러한 차익거래가 주식시장에 미치는 영향을 유동성 측면에서 분석해 보고자 한다. 2005년 1월부터 2016년 3월까지 한국 기업이 발행한 전환사채를 표본으로 설정하여 차익거래의 크기에 따라 포트폴리오를 구분한 뒤 발행 이전 기간과 발행 이후 기간 동안의 유동성지표 및 주가효율성지표의 변동을 분석하였다. 이를 통해 전환사채에 대한 차익거래가 주식시장에 미치는 영향을 규명하고, 자금조달 주체로서의 기업과 투자 주체로서의 기관투자자들 간의 전환사채 발행 및 투자전략에 대한 시사점을 제시하고자 한다. 분석결과에 의하면 한국 기업의 전환사채에 대해서 차익거래가 존재함을 확인할 수 있었고, 전환사채 발행이 전반적으로 주식시장의 유동성을 증가시키는 것으로 나타났다. 일반적으로 공매도는 주가하락을 유발한다는 측면에서 주식시장 참가자들로부터 부정적으로 인식되고 있으나 전환사채 발행이 주식시장의 유동성을 증가시키는 것으로 나타난 것을 볼 때, 전환사채 차익거래에 연계된 공매도는 해당 주식에 대한 유동성 증가를 통해 주식시장의 질 향상에 기여하는 것으로 드러났다. 따라서 전환사채 발행기업은 전환사채 차익거래를 위한 공매도를 용이하게 해 줄 수 있도록 주식대차 유동성을 공급할 유인이 존재하며 이것은 궁극적으로 발행기업의 자본조달시장에 대한 접근성을 향상시킬 것으로 판단된다.