Who Drives Return Reversals of Lottery Stocks with Extreme Past Returns in Korean Stock Market?

복권주식의 버블과 수익률 반전현상에 관한 연구

In this paper, we analyze the bubbles and subsequent return reversals of lottery stocks in Koreanstock market, and test who drives the phenomena and whether the disposition effect has any relationwith them. To do this, we classify stocks into two groups: lottery stocks with low price, high idiosyncraticvolatility and skewness, and nonlottery stocks with high price, low idiosyncratic volatility and skewness,and compare them in terms of their magnitude of bubbles and subsequent return reversals. To identifythe events of bubbles and subsequent return reversals, we follow the approach of Bali, Cakici and Whitelaw(2011), where we construct each month quintile portfolios based on the average of two maximum dailyreturns (MAX) in a given month for each stock.Using all stocks listed in Korean stock market from January 1998 to December 2012, we find thatthe highest MAX portfolio P5, whose highest daily return is 12.51% on average, experiences return reversalsnext month with an average monthly return of -1.51%, which is mainly caused by the monthly returnof -2.21% of the lottery stocks contained in P5. In addition, lottery stocks experience significant returnreversals with cumulative returns of -6% over the 60 days after the event, supporting that lottery stocks are the main drivers of the bubbles and subsequent return reversals of the MAX portfolio P5.Next, Individual investors are found to cause the bubble of lottery stocks contained in P5 by buyingthem from -20 days to the event, and suffer losses by keep buying them even after the event. On theother hand, institutions and foreign investors cause the return reversals of lottery stocks by selling themheavily after the event. These results indicate that institutions and foreigners appear rational as theysell overvalued lottery stocks heavily after the event, while individuals show a disposition effect on lottery stocks as they keep buying those stocks even after significant return reversals.These results suggest that individual investors in the Korean stock market prefer lottery stocks causing a bubble and keep buying them even after return reversals due to the disposition effect, whereas institutionsand foreigners sell overvalued lottery stocks causing subsequent return reversals.

본 연구는 국내 상장주식들을 대상으로 복권주식의 버블과 수익률 반전현상의 존재여부를 검증하고, 그러한 현상을 주도하는 투자자 그룹이 누구이며, 투자자의 처분효과가 그 원인이 되는가를 검증하였다. 이를 위하여 고위험-고왜도-저가의 특성을 갖는 주식으로 구성된 복권주식과 이와는 반대로 저위험-저왜도-고가의 특성을 갖는 주식으로 구성된 비복권주식 간의 버블과 수익률 반전현상을 비교 분석하였으며, 이들 버블과 수익률 반전현상의 이벤트로서 Bali, Cakici and Whitelaw(2011)가 사용한 최대수익률 포트폴리오 방법을 따라 매월 각 주식의 일별수익률 최대치를 기준으로 5개의 최대수익률 포트폴리오를 구성하였다. 1998년부터 2012년까지 상장주식들을 대상으로 실증분석한 결과, 일별수익률 최대치가 평균 12.51%로 가장 높았던 최대수익률 포트폴리오 P5는 그 다음 달에 월평균 -1.51%로 하락 반전하였다. 이것은 P5에 포함된 복권주식에서 그 다음 달에 월평균 -2.21%, 그리고 최대수익률 사건일 이후 +60일까지 -6%의 유의한 음의 누적수익률을 보였기 때문이다. 이를 투자자별로 분석한 결과, 개인투자자는 P5에 속한 복권주식을 최대수익률 사건일 이전 20일부터 사건일까지 지속적으로 순매수하여 버블을 야기 시키고, 사건일 이후 수익률 하락반전에도 불구하고 처분효과로 인해 순매수를 지속하여 손실을 키우는 것으로 나타났다. 반면에 기관 및 외국인투자자는 P5에 속한 복권주식을 사건일 이후에 조기 순매도 함으로써 수익률 하락반전을 유도하는 합리적인 투자행태를 보였다. 이러한 결과는 국내 주식시장에서 일반적으로 노이즈 투자자로 인식되는 개인투자자의 복권주식에 대한 높은 선호도가 버블을 야기하고, 정보투자자로 인식되는 기관과 외국인투자자들은 버블로 과대평가된 복권주식을 조기에 순매도하여 수익률을 하락 반전시키며, 이에도 불구하고 개인투자자들은 처분효과로 인해 지속적인 순매수로 손실을 키운다는 것을 의미한다.