A Test on the Efficiency of Monetary Policy in Korea

한국 통화정책의 효율성 검정

This paper evaluates the efficiency of monetary policy in Korea within the framework of interest rate feedback rules. For this, a small open macroeconomic model is constructed in a similar fashion to Ball (1999). The model is shown to capture key features of the Korean economy well. Using this estimated model, optimal instrument rules are derived for a set of different monetary policy objectives. Empirical results find that the actual monetary policy in the class of instrument rules was not very effective in stabilizing the output gap relative to inflation. However, seemingly successful inflation stabilization observed in the data are not consistent with the policy rules as the reaction of the interest rate to inflation is very low. It also appears that the central bank did not react right to movements in the real exchange rate. This paper offers some suggestions for the conduct of monetary policy in Korea.

본 논문은 이자율 준칙에 근거하여 한국의 통화정책의 효율성을 인플레이션과 산출갭의 상대적 안정성을 중심으로 경험적으로 검증하는 데 목적이 있다. 이를 위해 1991년 이후 한국의 주요 거시경제 변수를 설명할 수 있는 구조적 모형이 필요한데, 본고에서는 Ball(1999)의 모형과 유사한 소규모 개방경제모형을 도입한다. 모형의 추정결과, 한국 거시경제 변수를 비교적 잘 설명할 수 있음을 확인할 수 있었고 추정된 모형을 바탕으로 이자율준칙의 범위 내에서 최적 통화정책을 도출하였다. 따라서 최적 이자율 준칙하에서의 인플레이션과 산출갭의 변동성을 실제 데이터와 비교할 수 있다. 실증적 분석의 결과, 중앙은행은 산출갭의 변동성보다 인플레이션의 변동성을 낮추는 데 상대적으로 더 효율적이었음을 알 수 있다. 이는 외환위기 이후 인플레이션이 실제 중앙은행의 목표범위 내에서 하락 안정세를 유지하였고 변동성도 상대적으로 크지 않았음을 고려해 볼 때 타당한 결과라고 해석할 수 있다. 그러나 최적 이자율 준칙과 비교해 볼 때 실제 추정된 이자율 준칙은 인플레이션에 대한 반응 정도가 매우 낮아 인플레이션의 안정성이 이자율 준칙이 효과적이었기 때문은 아닌 것으로 나타났다. 또한 인플레이션을 유발할 수 있는 실질환율 상승의 경우 이자율을 오히려 하락시킨 것으로 나타났는데, 이는 이론 및 최적 이자율 준칙과는 배치되는 결과이다.